財信研究評6月工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)：量與成本改善推動利潤修復，中下游制造業(yè)支撐增強

文財信研究院 宏觀團隊

伍超明 胡文艷

核心觀點

(資料圖片)

一、從決定企業(yè)利潤的量、價、成本三因素框架看，工業(yè)生產(chǎn)加快、每百元營收中的成本下降是支撐本月工業(yè)利潤降幅超預期收窄的主因，同期工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格（PPI）降幅擴大，繼續(xù)對企業(yè)盈利修復形成拖累。此外，去年同期基數(shù)抬升也不利于利潤改善。

二、分行業(yè)看，中下游制造業(yè)的支撐作用進一步強化，行業(yè)利潤結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善。一是從利潤增速看，受綠色低碳、高鐵車組、智能設(shè)備等新產(chǎn)品生產(chǎn)加快等影響，1-6月份中游裝備制造業(yè)利潤增速較1-5月提高約5個百分點至3.1%，連續(xù)三個月是貢獻最大的板塊；同時隨著消費需求不斷恢復，下游消費品制造業(yè)利潤增速多數(shù)加快回升；但受PPI降幅擴大等的拖累，上游原材料行業(yè)利潤累計降幅仍在50%以上。二是從利潤占比看，1-6月份中游裝備制造業(yè)利潤占全部工業(yè)的比重較1-5月份提高約2.6個百分點，連續(xù)四個月回升；下游消費品制造業(yè)利潤占比繼續(xù)磨底，主因個別行業(yè)的拖累；上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)利潤占比延續(xù)回落態(tài)勢，已降至2018-2019年同期水平附近。

三、工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債增速持續(xù)回落，資產(chǎn)負債率繼續(xù)被動提高。6月工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)和負債增速均加速回落，反映出企業(yè)主動加杠桿意愿依舊不足，但資產(chǎn)增速低于負債增速，繼續(xù)被動推高資產(chǎn)負債率水平。分企業(yè)類型看，私企、外企的資產(chǎn)、負債增速放緩較多，全面提振其等信心仍是當務之急。

四、工業(yè)企業(yè)短期仍處于去庫存周期。6月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存增速較上月回落1.0個百分點至2%，或主要源于需求偏弱、信心不足下企業(yè)主動去庫意愿偏強和部分積壓庫存被消耗。受PPI尚在探底、庫銷比仍處于偏高水平等因素影響，預計本輪去庫存周期或被拉長，短期企業(yè)仍處于去庫存階段。

五、預計下半年工業(yè)利潤延續(xù)修復格局，但彈性或偏弱。一是在去年三、四季度工業(yè)企業(yè)利潤增速先明顯回落后趨穩(wěn)的基數(shù)影響下，下半年企業(yè)利潤修復或呈現(xiàn)“先加速后趨穩(wěn)”走勢。二是預計PPI將于年中附近見底回升，隨后降幅趨于收窄，價格因素對工業(yè)利潤的拖累整體趨弱，但改善幅度仍不宜過度高估。三是受益于逆周期政策加力，國內(nèi)需求總體有望呈現(xiàn)恢復態(tài)勢，加上企業(yè)短期去庫存但已步入尾聲階段，有望對下半年企業(yè)利潤形成支撐。四是隨著原材料成本壓力持續(xù)緩解，助企紓困政策加力，需求改善推動產(chǎn)銷銜接水平提高，預計企業(yè)單位成本有望逐步改善。五是未來房地產(chǎn)恢復具有較大不確定性，加上民企投資信心有待提振、外需趨弱拖累出口，以及政策大概率不強刺激，預計本輪企業(yè)盈利修復彈性或偏弱。

事件：2023年1-6月份全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比下降16.8%，降幅較1-5月份收窄2個百分點，累計利潤降幅自年初以來逐月收窄。6月當月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤同比下降8.3%，降幅較5月份收窄4.3個百分點（見圖1），明顯改善且好于預期。

正文

一、量增、成本降是工業(yè)企業(yè)利潤降幅超預期收窄的主因

一是量的方面，受政策加力支撐基建、制造業(yè)投資后需求得到改善和市場預期邊際好轉(zhuǎn)的影響，企業(yè)擴大生產(chǎn)的意愿與動力增強。如6月規(guī)上工業(yè)增加值增速較5月提高0.9個百分點至4.4%，兩年平均增速較上月提高約2.1個百分點，對本月工業(yè)企業(yè)利潤改善形成有力支撐。

二是價格方面，受國內(nèi)外投資需求總體仍偏弱和去年基數(shù)較高的影響，6月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）和生產(chǎn)資料價格指數(shù)分別增長-5.4%、-6.8%，降幅較5月份分別擴大0.8和0.9個百分點，對企業(yè)盈利的拖累繼續(xù)加大（見圖1-2），仍是導致企業(yè)利潤仍為負增長的主要原因。

三是成本方面，受益于原材料等成本價格回落、下游服務業(yè)和綠色智能產(chǎn)品等需求改善、助企紓困政策效果持續(xù)顯現(xiàn)，企業(yè)單位成本邊際改善，也對利潤修復形成助力。如1-6月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本為85.23元，較1-5月減少0.06元，為年內(nèi)首次回落。分行業(yè)看，制造業(yè)、電力熱力燃氣及水的生產(chǎn)供應業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本分別較1-5份減少0.11和0.28元，是主要貢獻力量，但前者仍處于近9年來歷史同期最高水平（見圖3），表明當前制造業(yè)企業(yè)成本壓力依舊突出；同期采礦業(yè)單位成本為63.7元，較1-5月份增加0.62元，但低于全部工業(yè)企業(yè)較多，仍處于偏低水平。

四是基數(shù)方面，2022年6月份規(guī)上工業(yè)利潤增速較上月大幅提高約7.3個百分點，不利于今年6月份工業(yè)利潤增速回升，不是本月工業(yè)利潤改善的支撐力量。

二、中下游制造業(yè)支撐作用進一步強化，行業(yè)利潤結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善

一是從三大門類看，制造業(yè)是支撐工業(yè)利潤降幅大幅收窄的主因。1-6月份，制造業(yè)、電力熱力燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)、采礦業(yè)利潤增速分別為-20.0%、34.1%和-19.9%，分別較1-5月份提高3.7、回落0.7和回落3.7個百分點（見圖4），制造業(yè)毫無疑問是支撐工業(yè)利潤降幅收窄的主要貢獻力量。電熱氣水行業(yè)利潤增速小幅放緩或與去年基數(shù)抬升相關(guān)，但受益于用電需求旺盛、原材料成本下降、可再生能源發(fā)電快速發(fā)展等，其利潤增速絕對水平仍處于高位；采礦業(yè)利潤增速持續(xù)回落，則與高基數(shù)和PPI降幅擴大等因素密切相關(guān)。

二是從制造業(yè)內(nèi)部看，中游裝備和下游消費品制造業(yè)利潤加快回升是主要貢獻力量。其一，受PPI價格同比降幅擴大的拖累，上游原材料行業(yè)利潤降幅仍大（見圖5），但隨著政策加力支撐基建、制造業(yè)投資需求好轉(zhuǎn)，有色/黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、化學原料及化學制品業(yè)等原材料行業(yè)累計利潤降幅均小幅收窄（見圖6）。其二，受綠色低碳、高鐵車組、智能設(shè)備等新產(chǎn)品生產(chǎn)快速增長影響，1-6月份中游裝備制造業(yè)利潤同比增長3.1%，實現(xiàn)由降轉(zhuǎn)增，較1-5月提高約5個百分點，連續(xù)三個月是貢獻最大的板塊。其中計算機通信和電子制造業(yè)、專用設(shè)備、金屬制品業(yè)利潤增速較上月改善較多，支撐作用顯著，鐵路船舶等運輸設(shè)備、電氣機械、通用設(shè)備、儀器儀表等行業(yè)累計利潤增速也均維持在10%以上（見圖6）。其三，隨著消費需求總體不斷恢復，尤其是服務消費改善較多，下游消費品制造業(yè)利潤多數(shù)加快回升，如6月份消費品行業(yè)中有10個行業(yè)當月利潤同比增長，較5月份增加5個，皮革制鞋、造紙、農(nóng)副食品加工、紡織服裝等消費品制造業(yè)1-6月累計利潤增速較上期均提高5個百分點以上（見圖6）。但受1-6月份飲料制造業(yè)利潤增速較上期大幅回落28.2個百分點的拖累，下游消費品制造業(yè)利潤增速整體改善不明顯（見圖5）。

三是從利潤占比看，中游持續(xù)回升、下游繼續(xù)磨底、上游延續(xù)回落，行業(yè)利潤結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善。如1-6月份，中游裝備制造業(yè)利潤占全部工業(yè)的比重較1-5月份提高約2.6個百分點至34.3%，連續(xù)四個月回升，高于去年同期6.7個百分點（見圖7）；下游消費品制造業(yè)利潤占比繼續(xù)磨底，主因個別行業(yè)的拖累；上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)利潤占比回落2.4個百分點至35.2%，已降至2018-2019年同期水平附近，工業(yè)利潤結(jié)構(gòu)延續(xù)改善態(tài)勢。上中下游利潤結(jié)構(gòu)總體更均衡：一方面與上中下游價格分化持續(xù)緩解密切相關(guān)，如6月份上游采掘工業(yè)和原材料工業(yè)PPI增速分別較5月份回落4.7和1.8個百分點，回落幅度較全部PPI高出3.9和1.0個百分點；同期加工工業(yè)、生活資料PPI增速分別較上月回落0.1和0.4個百分點，上游行業(yè)價格明顯回落更多，對其利潤形成較大拖累；另一方面隨著國內(nèi)政策持續(xù)加大對重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度，綠色低碳新產(chǎn)品需求和服務消費持續(xù)改善，中下游利潤占比向均衡水平回歸存在較多有利條件。

四是高技術(shù)制造業(yè)利潤加快恢復，新舊動能轉(zhuǎn)換或提速。根據(jù)我們的統(tǒng)計，1-6月份高技術(shù)制造業(yè)利潤降幅較1-5月份繼續(xù)收窄，且增速已高于全部制造業(yè)利潤增速（見圖8），表明行業(yè)利潤角度，國內(nèi)新舊動能轉(zhuǎn)換存在支撐，未來在政策支持和新需求增長的共同支撐下，產(chǎn)業(yè)升級步伐有望繼續(xù)加快。本月高技術(shù)制造業(yè)利潤增速大幅修復，主要源于占比較大的計算機通信及其他電子設(shè)備和醫(yī)藥制造業(yè)利潤降幅明顯收窄收窄。

三、企業(yè)資產(chǎn)負債增速持續(xù)回落，資產(chǎn)負債率被動提高

6月末規(guī)上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率為57.6%，較5月末提高0.2個百分點，同比提高0.7個百分點（見圖9）。

從資產(chǎn)和負債增速看，兩者分別為6.6%和6.7%，分別較5月末回落0.2和0.5個百分點，同比分別降低3.6和3.8個百分點，延續(xù)2022年二季度以來的回落態(tài)勢（見圖9），但資產(chǎn)增速低于負債增速，導致資產(chǎn)負債率繼續(xù)回升。這仍屬于被動式的推高杠桿率，面對盈利負增長、需求端偏弱和對未來經(jīng)濟前景的擔憂，企業(yè)主動加杠桿擴張資產(chǎn)負債表的意愿總體依舊偏弱。

分企業(yè)類型看，私企、外企和國企主動加杠桿意愿均待提振。6月末私企、外企和國企資產(chǎn)負債率分別為60.3% 、53.6%和57.6%，分別較5月末保持不變、提高0.1個百分點、提高0.2個百分點（見圖10）。根據(jù)5月末的數(shù)據(jù)，私企、外企和國企的資產(chǎn)增速分別較上年同期回落5.4、3.2和2.7個百分點，負債增速分別同比回落5.7、2.1和2.6個百分點，均總體延續(xù)回落態(tài)勢，反映出三者增加資本開支意愿均不強。三者資產(chǎn)負債率回升也都是因為資產(chǎn)增速低于負債增速、或資產(chǎn)增速回落速度快于負債增速，屬于被動式提高，當前助企紓困和全面提振私企、外企等信心仍是當務之急。

四、工業(yè)企業(yè)短期仍處于去庫存周期

6月末，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長2.2%，增速較5月末回落1.0個百分點（見圖11）。原因主要有二：一是面對市場需求偏弱和盈利延續(xù)負增長，企業(yè)對未來經(jīng)濟前景信心不足，加之庫銷比仍處于偏高水平，導致企業(yè)去庫意愿仍偏強；二是盡管國內(nèi)需求恢復放緩，但仍在恢復途中，對產(chǎn)成品庫存形成一定消耗。

展望未來，預計短期內(nèi)工業(yè)企業(yè)仍處于去庫存階段，本輪去庫存周期或較以往更長一些。一是根據(jù)歷史經(jīng)驗，PPI增速與工業(yè)企業(yè)庫存增速高度相關(guān)，一般前者略領(lǐng)先后者，6月PPI降幅較上月擴大，且預計未來數(shù)月PPI將繼續(xù)負增長，或推動企業(yè)延續(xù)去庫存（見圖11）。二是與歷史水平相比，當前工業(yè)企業(yè)庫存增速或尚未見底，且分行業(yè)看中、下游制造業(yè)庫存增速未來均還有一定回落空間（見圖12）。三是受需求不足的拖累，當前工業(yè)企業(yè)庫銷比仍處于偏高位置（見圖13），意味著企業(yè)繼續(xù)去庫存的意愿仍偏強，本輪庫存周期或被拉長。

五、預計下半年工業(yè)利潤延續(xù)修復格局，但彈性或偏弱

受政策加力支撐工業(yè)生產(chǎn)加快、企業(yè)單位成本壓力緩解等的影響，中下游制造業(yè)盈利加快修復，支撐6月工業(yè)利潤降幅超預期收窄。往后看，預計下半年工業(yè)利潤延續(xù)修復格局，呈現(xiàn)“先加速后趨穩(wěn)”走勢，但修復彈性或偏弱。

一是基數(shù)方面，去年一、二、三、四季度規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤平均增速分別約為8%、-4.6%、-8.8%和-8.6%，三季度基數(shù)明顯回落，決定下半年工業(yè)企業(yè)利潤修復或“先加速后趨穩(wěn)”。二是價格方面，預計PPI將于年中附近見底回升，隨后降幅趨于收窄，價格因素對工業(yè)利潤的拖累整體趨弱，但改善幅度仍不宜過度高估。三是量的方面，受益于逆周期政策加力，國內(nèi)需求總體有望呈現(xiàn)恢復態(tài)勢，加上企業(yè)短期去庫存但已步入尾聲階段，有望對企業(yè)利潤形成支撐。四是成本方面，隨著原材料成本壓力持續(xù)緩解，助企紓困政策加力，需求改善推動產(chǎn)銷銜接水平提高，預計企業(yè)單位成本有望逐步改善。五是隨著地產(chǎn)-地方政府債務-基建擴張舊模式已走到盡頭，未來房地產(chǎn)恢復具有較大不確定性，加上民企投資信心有待提振、外需趨弱拖累出口，以及政策大概率不強刺激，預計本輪企業(yè)盈利修復彈性或偏弱。

本文源自：金融界

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